1.能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給

　　1.1雙碳政策和能耗雙控下鋼鐵產量控制是長期基調

　　鍍鋅螺旋管廠家指出，雙碳目標和能耗雙控是粗鋼產量的長期限制因素。22年發改委等三部委提出2025年80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業碳達峰，是中長期鋼鐵產量控制的長效約束。

　　回顧21年，8月17日發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中廣西、江蘇、山西等9個省份上半年能耗指標不降反升。受此影響，21年8月起高爐檢修數量持續上行，四季度全國高爐檢修總容積同比增長約80%，產能利用率從年初的91%左右降至75%。同時，動力煤供給不足導致供電緊張，電爐產能利用率也大幅下降，一度從5月份峰值的77%降至10月初的44%。

　　1.2短期環保限產下，華北地區產量壓降明顯

　　秋冬季環保限產持續影響華北地區鋼鐵產量。2017年以來，京津冀地區的秋冬季大氣污染防治已經常態化，21-22年要求PM2.5濃度要同比降低4%，考慮到22年1月濃度87μg/m3是高于21年，環保約束仍然不容忽視。

　　根據工信部和生態環境部發布的《兩部門關于開展京津冀及周邊地區2021-2022年采暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知》，要求重點區域21年11月15日至年底確保完成產量壓減任務目標，且22年1月1日至3月15日錯峰生產比例不低于上年同期粗鋼產量的30%。文件影響省份主要包括河北、山東、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山東、山西三省粗鋼產量占全國粗鋼產量的37%左右，合計產量約為4億噸。按照22年1-2月三省產量合計6466萬噸計算，預計1-2月限產30%的幅度將導致粗鋼產量減少大約1940萬噸。

　　1.3預計22年粗鋼產量將進一步下降

　　目前全國粗鋼產量增速已經由正轉負，預計后續降幅將進一步擴大。早在2020年末，工信部就表示要堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降，但21年上半年除唐山和邯鄲等部分地區執行限產外，其余省份產量不減反增。但由于前文所述的能耗雙控等因素影響，21年7月開始各地粗鋼產量當月同比持續回落，下半年河北、江蘇、山東等主要產鋼省份月產量同比基本均為負值，最終全國21年粗鋼產量為10.33億噸，同比下降約3%。進入22年后，1-2月因華北限產等因素，累計粗鋼產量為1.58億噸，同比下降10%。3月以后預計隨著鋼企復產，供給將有一定回暖，但全年產量壓減目標難言放松，預計22年全國粗鋼產量同比將繼續下降約2%。

　　2.基建回暖帶動需求上升

　　2.1.1地產:用鋼需求集中在新開工階段

　　地產用鋼需求主要取決于新開工和施工情況。地產建設周期中，從新開工到正負零階段用鋼需求占比較高。這個階段的持續時間大約在2到3個月之間，但用鋼量占比卻高達總用鋼量的30%-35%，隨后在進入地上部分建設后耗鋼速度逐漸回落。我們根據歷史數據做回歸擬合后發現，對于每個季度而言，螺紋周均需求=新開工面積*43.4+累計施工面積*1.41。由于累計施工面積一般是新開工面積的20倍，所以最終新開工和施工兩者對于單季度地產用鋼需求的貢獻率分別約為60%和40%。

　　2.1.2房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷

　　房企資金鏈問題逐漸顯現，投資下滑影響拿地和后續新開工。2017年后，房企的經營趨向于高周轉模式：通過預售加快回款，然后迅速再投資拿地。期房占比的不斷提高，使定金及預收款占比從2015年的26%提升至2021年的37%。

　　然而順周期下的成功模式在當前融資收緊、監管趨嚴的背景下難以持續?！叭龡l紅線”和貸款集中制的出臺，疊加預售資金監管合規化，房企資金鏈出現一定問題，造成當前地產投資持續回落，21年12月單月投資同比下降13.9%，22年1-2月雖同比略增3.7%，但主要是因為購置土地費用的錯位影響，房企資金問題仍未得到根本性改善。目前投資低迷的情況逐漸傳導至拿地和新開工，21年1-2月新開工面積同比下降12.2%，疊加土地庫存持續下行，后續開工情況仍不樂觀。

　　2.1.3預計22年地產用鋼需求同比下降9.56%

　　22年地產用鋼較為悲觀，需求進入下行周期。“房住不炒”基調下地產政策偏于緊縮，且2022上半年境外債到期達到最高峰，預計未來地產融資和投資仍較悲觀。即便考慮到當前地產政策的寬松信號，房企資金鏈改善傳導到新開工至少需要6-9個月，故預計難改短期地產需求較差局面。中性假設下預計22年投資額將降低6%，新開工面積下降16.3%，施工面積下降2.4%，對應全年地產用鋼需求量為2.94億噸，同比下降3103萬噸，降幅9.56%。

　　2.2基建：近期專項債出現集中募集

　　基建資金投入的主要增量來源于專項債，22年專項債出現前置發放。自籌資金約占基建投資的59%，其中專項債的重要性與日俱增。2019年9月4日，國常會規定“專項債不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，之后專項債流向基建比例從2019年的約30%提高至2020年的60%以上。

　　往年專項債在8月發放進度一般能達到90%以上，但21年8-11月期間發放了全年總量的59%。面對經濟下行壓力，財政部也提前下達了22年新增專項債券額度1.46萬億元。目前來看，2022年初至今專項債已經累計發放1.19萬億元，預計專項債前置將有效拉動上半年基建投資。同時年初至今新增專項債的區域分布上，華東地區占比高達36.4%，單個省份發行專項債較多的包括廣東(1814億元)、山東(1410億元)和四川(914億元)。

　　2.2.2基建：十四五項目開工建設正在加快推進

　　十四五規劃下，各省正在加快推進重大項目建設進度。值得注意的是，交通運輸領域的持續投入將有力提振基建用鋼需求。2021年交通運輸部印發了《關于服務構建新發展格局的指導意見》，制定的三年行動計劃中提到，將擴大循環規模、大力完善綜合交通網絡，新增城際鐵路和市域鐵路運營里程3000公里，新改建高速公路里程2.5萬公里，新增民用機場30個以上。根據不完全統計，目前已有17個省市公布22年重點項目計劃，合計投資金額達到9.53萬億元，其中安徽、江西、浙江均超過1萬億元，且區域分布上，華東和華南占據一二位，占比分別約56%和15%。

　　2.2.3預計22年基建用鋼同比增長6.35%

　　近期專項債集中募集，疊加后續十四五項目的陸續開工，基建需求預期回暖。在短期宏觀經濟下行壓力較大的情況下，中國人民銀行于21年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，凸顯了政府“跨周期調節”的決心。同時，兩會也提出22年GDP增速5.5%左右的目標，預計全年需求無需過于悲觀?？紤]到專項債集中募集和十四五項目開工的積極影響，鐵路、高速公路、軌交、能源、水利水務等領域基建用鋼需求均有所增長。中性情形下，預計2022年基建投資將增加7.05%，對應全年基建領域用鋼量為1.88億噸，同比增長1123萬噸，增幅6.35%。

　　2.3機械：需求整體趨于平穩，結構呈現差異

　　工程機械需求較為平穩，高端制造業貢獻主要增量。中國制造業PMI目前連續4個月略高于臨界點，22年2月為50.2%，較前期有一定回升。同時高技術制造業PMI則相對景氣，22年2月達到53.1%。具體產品結構上看，當前傳統工程機械需求較差，增速低于高端機械。以挖掘機為例，21年4-12月當月產量同比持續為負值;而金屬切削機床和工業機器人等高技術機械表現相對優異，在21年8月以前保持高速增長，9月開始雖受限電影響有明顯回落，但增速仍為正值，21年12月二者當月同比分別為6%和15%?？紤]到22年基建回暖將帶動工程機械需求，同時高技術制造業在十四五規劃下保持高速增長，預計22年機械行業用鋼需求保持穩中有增的趨勢，同比增長1.5%。

　　3.供需改善、庫存去化，鋼價預期回升

　　3.1庫存：下行拐點已現，去化有望提速

　　當前庫存進入下行階段，基建回暖或將加快后續去化速度。一般地，由于春節期間施工項目停工、但高爐不停產，會出現累庫現象。22年初以來雖然需求弱勢，但供給端收縮明顯，導致庫存整體處于低位且累庫時間較往年更短，庫存拐點出現時間提前至春節后第五周。截至22年3月18日，全國鋼廠和社會鋼材總庫存為2344萬噸，略高于2019年，但低于2018年同期水平。從建筑鋼材成交情況來看，22年整體恢復速度類似于18-19年，不過短期受疫情反復影響，建筑鋼材成交和去庫速度均受到一定影響;但若后續疫情得到控制，預計基建需求的回暖將有力提振鋼材消費，進而加快鋼材庫存去化速度。

　　3.2鋼價：2021年整體價格中樞上移

　　2021年鋼價整體較為強勢，螺旋管價格經歷兩輪起落。2021上半年在供給端限產預期和需求較好的共同作用下，鋼價持續上行，一度達到6000元/噸的歷史高位。但隨著政府保供穩價的政策引導，后續鋼鐵供給預期保持穩定，5月下旬鋼價迎來大幅下跌。此后雖然需求逐漸回落，但能耗雙控下限產趨嚴，下半年鋼鐵產量長期處于低位，供給偏緊導致鋼價在9月再次迎來第二輪上漲。進入10月下旬后，由于地產等行業需求迅速回落，疊加鐵礦石價格持續下行，鋼價迅速回落，從10月11日6019元/噸的高位大幅跌至11月18日的4710元/噸，跌幅高達22%。

　　3.3預計22年Q2基建需求回暖下鋼價將再次上漲

　　短期鋼價保持震蕩，但后續基建需求回暖預計將帶動鋼價上漲。鋼鐵價格在21年Q4迅速回落后已趨于穩定，雖然下游需求也較為疲軟，但在北方秋冬季錯峰生產政策下供給端持續受限，鋼價維持相對堅挺。2021Q4螺紋均價約為5071元/噸，對應全年均價為5036元/噸，同比上漲了36%。22年Q1鋼鐵需求雖弱，但供給受華北限產影響，年初至今螺紋均價為4829元/噸。后續穩增長政策下預計房地產政策有一定寬松，疊加專項債集中募集、十四五項目陸續開工的積極影響，預計2022Q2需求進一步回暖下螺紋價格將上漲至5500-6000元/噸水平高位，此后受地產投資下滑和需求季節性回落的影響而出現回落。

　　4.原料價格中樞回落，盈利逐漸改善

　　4.1.1鐵礦石：供給平穩、需求低迷

　　海外主要礦山發運穩定、需求受鋼鐵限產影響保持低迷。海外鐵礦石供給主要來源于澳洲和巴西，目前供給保持穩定，根據2019年6月開始發布的澳洲及巴西19港數據，21年周度平均發運量達到2400萬噸以上，同比增加1.6%，隨著澳洲礦山檢修季基本結束，且22年國外礦山產能仍在增長，預計未來整體供應量較為充足。與此同時，鋼鐵限產導致日均鐵水產量從21年7月開始持續下行，鐵礦需求陷入低谷。進入22年后，年初至今日均鐵水產量為214萬噸，較2019年和2020年同期分別下降了約3.6%和12.5%。且中期雙碳目標下未來鋼鐵產量難以大幅增長，預期鐵礦石需求將保持弱勢。

　　4.1.2鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱運行

　　鐵礦石庫存處于歷史高位，預計后續價格承壓。供給穩定、需求弱勢下，鐵礦石在2021年下半年出現持續累庫，目前港口庫存也處于歷史高位，截至22年3月18日，港口庫存合計為1.55億噸，遠高于歷史同期庫存水平，同比增長19%，較19年同期也增長了約5%。因此，若將鐵礦石供需格局和2019年同期相比，供給更為寬松，需求較當時更差，且庫存更高，故參考2019年情形，預計后續鐵礦石價格難以持續維持高位，預計價格中樞在700-750元/噸區間，即110-120美元/噸。

　　4.2.1焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響

　　焦煤作為焦炭的主要原料，其價格對焦炭盈利影響很大。2021年上半年焦煤整體供給偏緊，價格持續上升推升了焦炭價格的上漲;但隨著焦煤供給緊張問題逐漸緩解，焦煤價格逐漸下行，焦炭價格也從10月底開始迅速回落。進入2022年后，在需求回暖預期下，雙焦價格有所回升。但由于焦煤整體供給彈性不大，雙焦價格變化博弈過程中焦煤價格較焦炭更為強勢，21年10月之后焦企盈利處于低位。但目前焦炭盈利有一定好轉，截至22年3月18日，焦化廠平均盈利約為244元/噸，盈利修復下焦化廠生產積極性有所提升。

　　4.2.2雙焦：上游供給相對剛性，預計價格保持強勢

　　焦煤供給偏緊、價格高位，支撐焦炭價格高位震蕩。我國的焦炭產能分為獨立焦化廠和鋼廠配套的焦爐，由于鋼廠可以用鋼鐵的盈利來對沖焦炭的虧損，所以焦炭盈利情況對獨立焦化廠的生產影響更大。從產能利用率來看，21年6月初高景氣時兩者皆為90%左右，但在當前焦企利潤較差的情況下，鋼廠焦爐的產能利用率維持在90%附近，而獨立焦化廠的產能利用率僅為77%。我國焦煤供給整體偏緊，產量增長空間有限，同時隨著穩經濟效果逐漸顯現，下游鋼企存在復產預期將導致需求回暖，同時庫存保持低位情況下，預計焦煤價格穩中有升。焦炭方面，需求同樣受益穩增長，但產量也會因近期盈利修復而有所增長，預計焦炭價格高位震蕩。

　　5.投資分析

　　5.1鋼鐵行業轉型升級勢在必行

　　鋼鐵消費平臺期將至，碳中和政策下，行業結構轉型是必然趨勢。隨著我國經濟的發展，鋼鐵消費必然進入平臺期，以基建、房地產為主的螺紋鋼消費占比將逐步下降。參照美國鋼鐵消費結構，預計我國鋼鐵消費未來將以裝配式建筑消費的結構鋼，機械設備、汽車消費的板材為主。除此之外，精密儀器、新基建、航空航天、國防等領域消費的特種鋼材也成為鋼鐵消費的重要力量。

　　碳中和政策的推進，不僅加速了落后高爐產能的退出，同時也為更適應高品質鋼材冶煉生產的電爐產能發展提供了良機。在此背景下，鋼鐵行業迎來“新材料”時代，而鋼鐵企業也需適應經濟發展需求，主動推進行業結構變化。

　　5.2電爐占比提升成為必然發展趨勢

　　中長期下，電爐占比提升是碳中和政策下的必然要求

　　發達國家和地區鋼產量達到頂峰后，電爐工藝出現了高速發展。美國在粗鋼產量達到峰值后，電爐比開始快速上升，目前達到70%。

　　目前我國電價具備優勢，略高于美國，但是遠低于日本、德國。云貴川地區電價優勢明顯，云南地區低于美國;而四川、貴州電價基本與美國相當，具備大規模發展電爐潛力。

　　政策上，22年《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》中提出，2025年我國電爐鋼占比要從目前的10%左右提升至15%。