終端需求：增速回落，徐而不急。未來的貨幣政策有望延續寬松，但流動性恢復節奏將相對較慢，而財政跨周期調節疊加地方隱性債務嚴監管下，基建對于用鋼需求的帶動不宜過于高估。海外需求見頂，隨著在手訂單出口完成，未來新接訂單減少將逐步拖累板材制品的出口需求。地產管控較嚴背景下，銷售下行導致地產端用鋼需求走弱較為確定，但施工端建筑工程投資仍保有一定正增長，地產端需求不會過快回落。隨著淡季因素和疫情影響消退以及資金面階段性改善，旺季需求降幅有望收窄，對需求過于悲觀的預期差有望進一步修復。

　　供給端：減產存加碼預期，供給將繼續收縮。按照當前(9月初)的減產力度進行外推，到年底下半年粗鋼產量將同比下降4000余萬噸，但仍不足以完成全年平控目標，因此減產政策仍存在加碼預期。進入9月之后，從各方面訊息來看，減產確實有進一步加嚴跡象。據部分鋼企消息，壓減粗鋼產量的平控目標將在11月底前完成，如該情況屬實，則9-11月月均須同比減產1500萬噸，同比降幅達到16%以上。即減產力度將大幅加強，減產落地將進入新的階段，供給的較快收縮將對螺旋鋼管價格產生較強支撐。

　　總結：基本面將逐步改善，鋼價有望震蕩上行。總體而言，我們認為鋼材三四季度將呈現供需雙弱格局，應該更注重把握階段性的供需節奏錯配和預期差。7、8月終端需求偏弱，除地產下行所導致的剛需回落之外，很大程度上也受到延長的雨季、散發的疫情以及年中地產資金緊張等因素影響。隨著這些因素的消退，我們認為旺季需求同比降幅有望進一步收窄，前期需求過于悲觀的預期可能會有所修復。與此同時，粗鋼壓減政策存在進一步強化預期。在供需此消彼長之下，基本面有望逐步改善，我們認為9-10月份鋼價有望迎來震蕩上行。

　　風險因素：減產政策執行力度超預期(上行風險);終端需求失速下行，減產政策放松(下行風險)

　　一、綜述：鋼材供需雙弱，基本面有望改善

　　回顧7、8月，旺季需求預期無法證實或者證偽，而且減產是在從預期向落地過渡，因此盤面先重點去交易減產預期，我們看到前期盤面利潤一度逼近2000元、螺紋期價升水超過400元，實際上當時已經給予減產預期比較充分的定價。

　　但是隨著減產預期逐漸明朗，以及實際減產的推進逐漸放緩，再加上時至8月中下旬，需求也在從淡季向旺季過渡。正如我們在8月的供需報告中所指出，市場的交易邏輯就要開始向需求端轉移。而從需求端來看，一方面7月的宏觀經濟數據給予了相對悲觀的預期，另一方面8月的現實需求也給予了相對較差的印證，因此8月期價震蕩下行。

　　展望未來的行情，在期價升水收窄后，交易邏輯將轉向現實。一方面檢驗旺季的需求成色，另一方面交易供給端進一步收縮的力度。總體而言，我們認為需求在排除延長的雨季、散發的疫情以及年中因集中供地占用保證金所導致的地產資金緊張等因素影響之后，旺季其同比降幅有望進一步收窄，前期需求過于悲觀的預期可能會有所修復。與此同時，粗鋼壓減政策存在進一步強化預期，且9月初確已看到部分地區加嚴限產的情況。在供需此消彼長之下，基本面有望逐步改善，我們認為9-10月份鋼價有望迎來震蕩上行。

　　節奏上，建議注意9月表需的回歸進度，如中旬螺紋表需仍低于360萬噸，疊加8月經濟數據大概率較差，或導致階段性整理，如屆時鋼價出現回調，建議回調買入與區間操作相結合的思路對待。

　　二、終端需求：增速回落，徐而不急

　　1、流動性難有明顯恢復，后置財政階段性發力

　　上半年是穩增長壓力較小的窗口期，經濟運行整體穩中向好，政策組合傾向于穩貨幣、緊財政、緊信用。從7.30政治局會議以及國常會對的信息來看，高層認為當前“外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，對下半年經濟形勢的判斷較為謹慎，因此貨幣政策有望繼續保持相對寬松。但從歷史經驗來看，寬貨幣僅是寬流動性的必要條件而非充分條件。在地產融資受限、地方隱性債務嚴監管的背景下，實體融資需求改善空間不大;而制造業特別是小微企業壞賬率較高，銀行的風險偏好難以得到有效提升。因此總體而言，下半年流動性即使有所恢復也會較為緩慢。

　　另一方面，上半年不論是公共財政還是政府專項債的發行均出現明顯明顯后置，財政后置也是預留政策空間，應對下半年可能出現的風險。我們預計在財政發力的支持下，下半年基建端需求相較于上半年會有所改善，但在城投債和地方隱性債務受監管仍較嚴背景下，基建端回升力度不宜高估。更進一步考慮到財政的跨周期調節，其轉化成實際的用鋼需求可能也主要集中在年底或明年初。因此基建改善以發揮托底作用為主，而非刺激作用。

　　2、地產需求：地產走弱較為確定，但不宜過于悲觀

　　從7月的數據表現來看，地產端數據明顯偏弱。首先，新開工7月大幅走弱，兩年復合同比-6.5%。這一方面是由于去年8月以來拿地持續下行的長期拖累;另一方面6月以來，銷售已經出現疲態，地產商對于開工也會更加謹慎。展望下半年，拿地的下滑目前看不到企穩跡象，22城中部分城市集中供地又有所推遲，土地資源緊張對新開工的拖累將進一步延續，疊加新房市場遇冷，房企開工意愿明顯不足。在2020年下半年的高基數下，預計新開工表現將長期疲弱。

　　除新開工下行之外，銷售端的走弱更令人擔憂。我們注意到，從今年年初以來，在銀行放貸集中管理制度的約束下，地產資金來源中的國內貸款項增速就已開始轉弱，下半年國內貸款增速更是加速下行，因此房企更加依賴銷售回款。但是隨著政策面對地產的調控趨嚴，多地限購、限貸、限售政策頻出，疊加疫情對居民可支配收入的影響逐步顯現、房貸利率持續回升增加購房成本，7月地產銷售面積增速結束了長達14個月的正增長，相較去年同期增速下滑8.5個百分點。而且從我們跟蹤的周度高頻數據來看，8月地產銷售延續走弱趨勢。銷售回落一方面直接影響銷售的回款增速，另一方面也使得回款周期顯著拉長。這將導致地產企業的資金來源更加緊張。在自籌資金、國內貸款均受限后，地產企業愈發依賴銷售回款，銷售回款與建筑工程投資呈現出較強的相關性，已經成為地產企業維持施工周轉的重要資金來源。因此銷售回落可能會逐步影響到地產企業的施工進度。

　　施工端仍然構成用鋼需求基本盤，但資金緊張可能影響趕工強度。16-19年高周轉時期的“欠賬”導致當前仍有較大的存量施工面積，同時在竣工交付與降低杠桿率的雙重壓力下，施工端有著較強的趕工動力，這也將在一定程度上對沖新開工的下行，構成地產端用鋼需求的基本盤。但是隨著資金收緊，主要作用于施工階段的建筑工程投資增速7月也出現明顯回落， 8月銷售對投資的拖累也仍將持續，地產端的趕工強度相較于上半年或有所回落。

　　總體而言，地產端在強監管下，整體用鋼需求會表現偏弱，這也是對鋼材需求悲觀預期的主要來源。但在減產背景下，我們更應該比較需求與供給下行的幅度以及節奏。綜合而言，我們認為對地產用鋼需求的走弱不宜過于悲觀：

　　1、目前來看，政策對地產的監管強調“穩”字當頭，雖然銷售近兩月走弱較為明顯，但其快速轉弱的持續性尚存疑，且從銷售轉弱到拖累鋼材實際需求也需要時間傳導。

　　2、雖然施工端的趕工受到資金緊張的干擾，但建筑工程投資總體仍保持正向增長，地產端用鋼需求的降幅相對有限。

　　3、考慮到7、8月份部分地區的集中供地，很多房企調集資金交競拍保證金，這進一步加劇了年中資金的階段性緊張，隨著集中供地推遲，預計資金使用節奏也會回到正常節奏。

　　4、從微觀層面而言，疫情散發和延長的雨季對地產端的施工進度也造成了明顯干擾，這部分干擾消退后，預計地產端用鋼需求的降幅將有所收斂。 綜上所述，雖然地產端用鋼需求見頂回落相對確定，但我們認為其下行幅度及節奏相對可控。特別是隨著淡季以及疫情等外生變量的干擾消退以及年中資金最為緊張的時期過后，地產施工增速有望在旺季迎來階段性改善。

　　3、海外需求：見頂回落，出口或緩慢回落

　　從補庫周期來看，海外補庫已經接近尾聲，雖然當前間接出口仍保有一定韌性，但主要以前期在手訂單出口為主。而近幾個月歐美制造業PMI連續回落，國內PMI新訂單和新出口訂單也持續下行，隨著歐美國家耐用品消費增速回落，預計未來新增訂單減少將對中國制造業出口產生拖累，進而逐步影響到板材的需求。在海外鋼材供給相對穩定的情況下，海外國家的熱卷進口報價均出現見頂回落，特別是美國的卷板價格回落更進一步印證了海外板材需求的見頂回落。但考慮到中國的出口競爭優勢以及海外制造業產能的部分出清，中國出口回落的速度將較為緩慢。

　　綜前所述，未來的貨幣政策有望延續寬松，但流動性恢復節奏將相對較慢，而財政跨周期調節疊加地方隱性債務嚴監管下，基建對于用鋼需求的帶動不宜過于高估。海外需求見頂，隨著在手訂單出口完成，未來新接訂單減少將逐步拖累板材制品的出口需求。地產管控較嚴背景下，銷售下行導致地產端用鋼需求走弱較為確定，但施工端建筑工程投資仍保有一定正增長，地產端需求不會過快回落。隨著淡季因素和疫情影響消退以及資金面階段性改善，旺季需求降幅有望收窄，對需求過于悲觀的預期差有望進一步修復。

　　三、供應：減產存加碼預期，供給將繼續收縮

　　1-7月，我國生鐵產量達53350億噸，同比增速4.4%，增加2264萬噸;粗鋼產量達64933萬噸，同比增速8%，增加5616萬噸。其中，7月各地減產政策開始逐步落地，當月鐵水產量7285萬噸，同比下降8.9%;當月粗鋼產量8679萬噸，同比回落8.4%。

　　我們在8月的供需報告中指出，按照當時的減產力度線性外推，到年底已經基本上可以達到已經出了減產計劃省份的平控目標，因此在未有新的減產計劃公布前，減產推進的速度將有所放緩。從鋼聯公布的周度247家鐵水產量以及富寶資訊147家廢鋼日耗量來看，基本印證了當時的判斷，8月的粗鋼產量延續了小幅下行。從品種結構來看，螺紋鋼產量同比降幅從7月的11%擴大至14.7%，熱卷產量同比降幅從1.5%擴大至3.8%。

　　進入9月之后，從各方面訊息來看，減產確實有進一步加嚴跡象：廣西加強能耗雙控、東北地區限產落地、邯鄲鋼鐵限產比例加嚴以及“2+26”城秋冬季采暖計劃在此強調確保完成壓減粗鋼產量任務等。甚至據部分鋼企消息，壓減粗鋼產量的平控目標將在11月底前完成，如該情況屬實，則9-11月月均須同比減產1500萬噸，同比降幅達到16%以上，相較而言，7-8月份的產量降幅僅有8-9%。即減產力度將大幅加強，減產落地將進入新的階段，供給的較快收縮將對鋼價產生較強支撐。

　　四、總結：基本面將逐步改善，鋼價有望震蕩上行

　　總體而言，我們認為鋼材三四季度將呈現供需雙弱格局，且供需兩端政策的長期持續性均存在較大的不確定性，因此鋼價可能難以出現長期的趨勢性行情。在這種情況下應該更注重把握階段性的供需節奏錯配和預期差。

　　對于9、10月份的鋼價而言，我們相對看好。我們可以做一個相對保守的假設：由于鋼材庫存當前已經開始去化，去化時間比去年早、去化節奏比去年同期快，因此即使鋼材產量不進一步壓減，僅僅考慮需求的季節性環比回升，鋼材總庫存的去化也將在旺季迎來加速，現貨價格上行有望帶動期價。

　　而更進一步，我們認為7、8月終端需求偏弱，除地產下行所導致的剛需回落之外，很大程度上也受到延長的雨季、散發的疫情以及年中因集中供地占用保證金所導致的地產資金緊張等因素影響。隨著這些因素的消退，我們認為旺季需求可能不僅僅是季節性的環比回升，其同比降幅也有望進一步收窄，前期需求過于悲觀的預期可能會有所修復。如果樂觀考量，被疫情壓抑的趕工動力可能在旺季迎來集中釋放，則需求同比回升幅度或超出市場預期，類似于2020年4-6月份疫情之后所催生的趕工動力。當然由于本輪疫情散發的防控范圍相對可控，需求集中釋放的實際強度也會弱于當時的情況。

　　與此同時，粗鋼壓減政策存在進一步強化預期，且9月初確已看到部分地區加嚴限產的情況。在供需此消彼長之下，基本面有望逐步改善，我們認為9-10月份鋼價有望迎來震蕩上行。節奏上，建議注意9月表需的回歸進度，如中旬螺紋表需仍低于360萬噸，疊加8月經濟數據大概率較差，或導致階段性整理，如屆時涂塑螺旋管價格出現回調，建議回調買入與區間操作相結合的思路對待。